乳業艱難時期或已渡過 盈利能力逐步恢復

16年乳制品表現平淡，營收、凈利增速均明顯下滑，主因是終端需求疲軟及行業競爭激烈。龍頭業績穩健成長，二線/區域乳企兩極分化。站在目前時點來看，需求回暖&競爭趨緩，疊加產品結構升級，行業整體呈“銷量穩步增長、價格降幅收窄”態勢，17年收入增速較16年將有明顯改善，銷售費用率得益競爭趨緩而維持低位，乳企盈利能力有望修復。龍頭企業在競爭邊際趨緩下更具競爭力，有望實現市占率&營收雙提升。明星產品仍是營收增長、毛利率提升的主推動力，新品表現較好、明星產品持續高增長的公司或有更好表現。綜合考慮，伊利仍是當前最好選擇，市場份額(20%)行業，明星產品雙位數增長，新品銷售占比穩步提升，業績仍有成長空間。

乳業艱難時期或已渡過，盈利能力逐步恢復。需求低迷致使銷量增速放緩，持續價格戰導致產品價格逐年下降，乳品營收增速自4Q15大幅回落，全年增長1.2%(15年6.0%)。毛利率受成本上升拖累，銷售費用率受益競爭趨緩，全年均呈前高后低走勢，凈利增速處于低位，全年-0.3%(15年5.1%)。從趨勢來看，需求小幅改善&競爭邊際趨緩，營收增速自3Q16實現觸底，1Q17回升至4.1%，銷售費用率下降抵消毛利率回落影響。展望2Q-4Q17，行業整體呈“銷量穩步增長、價格降幅收窄”態勢，收入增速較16年將有明顯改善，毛利率雖受成本壓力，但促銷強度減弱&產品升級或使其整體穩定，銷售費用率得益競爭趨緩而維持低位，乳品企業盈利能力有望修復。

龍頭優勢鞏固，業績兩極分化。在行業高強度競爭下，龍頭優勢持續鞏固，預計16年伊利、蒙牛、光明合計市場份額38.6%。伊利乳品市占率20%，同比+1.1個pct，常溫奶、低溫奶、奶粉市占率均有提升。明星產品成營收增長主推力，抵消老產品下滑后繼續拉動乳企收入增長，安慕希、透明枕等單品均有較好表現。乳企業績兩極分化，一線乳企伊利業績穩定，二線/區域乳企分化明顯，天潤、光明、燕塘表現較好。我們認為龍頭企業在行業激烈競爭期仍能保持市場份額穩定、業績穩健增長，彰顯品牌、產品、供應鏈綜合優勢。隨著競爭邊際趨緩，龍頭乳企市占率有望進一步提升。

酸奶成競爭焦點，奶粉進入修復期。酸奶是成長潛力的乳制品子品類，預計2020年市場規模將從15年的824億元擴至1906億元，17年也將是乳業增長主要引擎之一。常溫酸奶得益于需求擴張及運輸便利性，17年市場繼續擴容，相關明星產品有望持續高增長，拉動乳企營收提速。低溫酸奶市場格局分散，長期成長性強，伊利、蒙牛年內均有新品發布，或成新競爭焦點。奶粉進入后注冊制時代，1Q17奶粉增速已有所改善，后續渠道有望加庫存，奶粉行業進入修復期。長期看，雜牌退出有望為企業騰出約160億市場空間，行業集中度有望進一步提升。