三層護城河驅動盈利增長，貝因美底部反轉值得期待

根據最新人口普查數據，近年來新生兒數量不斷下滑，如何有效解決人口問題已經成為了國家當前的重大課題。隨著一系列三胎政策的出臺，從長期視角來看，嬰幼兒配方奶粉市場也迎來了一波紅利。作為其中國產品牌的佼佼者，貝因美在今年上半年也交出了一份符合預期的答卷。

據公司財報顯示，2021年1-6月貝因美實現業績逆勢回轉，貝因美上半年扣除非經常性損益凈利潤高達0.17億元，同比增長近5倍，與疫情前2019年同期相比，實現扭虧為盈；此外，繼一季報后，中報繼續實現盈利。除此以外，公司主營業務奶粉產品毛利率達57.01%,同比增長5.38個百分點，經營活動產生的現金流凈額0.36億元，同比漲幅108.67%.

在政策友好的大背景下，長期來看，貝因美的業績和估值有望得以共振，價值回歸值得期待。接下來不妨透過財報來進一步分析。

三層護城河驅動，盈利能力穩步增長

嬰幼兒奶粉是典型的購買者與使用者角色分離的商品，作為真正掏錢的父母更加關心的是產品的可信賴程度以及品牌的知名度。因此只有真正考慮消費者需求，打造深厚的品牌價值才能在行業內勝出，貝因美此次也正是切入產品的研發，品牌的維護、渠道的優化三大維度，提升自己的競爭實力。

1）持續發力研發投入，鞏固大國品牌地位

長期以來，貝因美深知奶粉品質的重要性，30年專注于嬰幼兒食品、科研投入，已經獲取發明專利24項，嬰幼兒配方乳粉注冊配方產品60個，特殊醫學用途配方食品注冊配方4個，軟件著作權18項。不止于此，今年以來，貝因美持續加大研發項目投入高達0.15億元，同比漲幅124.44%.接近于2019年末總研發投入0.16億，進一步表明貝因美堅持高質量研發的一貫原則。

（數據來源：公司公告）

高額的研發投入支撐起了公司對奶粉各個細分領域的探索，包括針對早產、乳糖不耐受、營養補等醫學需求奶粉需求者、生產出哺乳媽咪系列產品、明星“冠軍寶貝”、配方嬰幼兒輔食，針對學生、中老年人等成年人“贏領”、“生命伴侶”品牌產品、以及獨有酶解技術產品-米糊系列爆款產品。

與此同時，新時代母嬰群體消費能力與育兒觀念的迭代升級，中國嬰幼兒配方奶粉市場高端、超高端趨勢愈加明顯。據uromonitor數據統計，中國奶粉行業CR3自2020年達到了38%,行業集中度趨勢明顯。一方面在存量端，不得不承認的現實是：從2014年開始人口出生率逐年下降，2020年降至8.52%,達到歷史新低，新生人口的減少，進一步加劇了嬰幼兒存量市場空間緊縮；在現有的市場空間下，奶粉行業布局呈現極端化趨勢，根據弗若斯特沙利文調研數據顯示，自2014 年以來，嬰幼兒配方奶粉產品在高端、超高端細分市場僅占整體市場的22%,2018年增長到38%,預計2023年高端奶粉將占超一半的奶粉市場可達到58%市場占有率，市場可挖掘空間較大；另一方面在價格端，預計高端奶粉售價將會從336元/公斤增長到486元/公斤，遠超普通奶粉均價206元/公斤售價，這也進一步證實了高端奶粉在緊縮的存量奶粉市場下，可以為企業產生更大的盈利動能。貝因美對于此有著比較前瞻的眼光，研發投入高端細分奶粉領域實現重點突破。

（數據來源：弗若斯特沙利文）

（數據來源：國海證券）

具體而言，早期貝因美就已經獲得高門檻資質“特醫食品注冊”,2021年5月貝因美投資年12億元，主要用于新零售渠道的拓展、以及嬰配羊奶粉、有機奶粉產品研發，據了解，相關項目“天津工廠”未來將會為公司的超高端羊奶粉和有機奶粉品類提供主要資源，預計明年年初實現投產。

筆者認為以上此舉貝因美能夠在并未影響現金流的情況下，獨有視角定位于高端產品“特醫奶粉”的賽道，這將會對原有大眾奶粉實現質的優化，同時對于明年計劃研發的高端產品真正的底氣在于：貝因美可以有資格生產有特醫功能的權利下去生產營養豐富的羊奶、有機奶產品，可以預估未來成果定將會大力提升品牌價值，此次投產也有望帶動貝因美盈利水平提高。

2）數字化管理模式-降本增效，推動上下游雙向發力

作為兵家必爭之地，奶源一直都是各家奶企極為重視的地方。目前貝因美在國內已經建立了六家奶粉生產加工廠，在黑龍江為了提高生產力采用先進的牛奶飼喂系統、擠奶系統、糞便處理、科學的對奶源進行管理；除了自建牧場貝因美同時注重于國際奶源供應商合作、在2020年初已經簽署了原材料采購協議，保證了奶源的充足供給，報告期內，貝因美獲得中國乳制品工業協會頒發的“2020年度質量金獎”.

此外疫情的出現，進一步推動了國內企業的數字化轉型，原有的傳統加工管理模式組建被替代，貝因美也加入到此次數字化浪潮中，基于企業內部降本增效的需求，同時引用MES、WMS、ERP、電子記錄等檢測設備，從生產、研發、流通等環節充分挖掘數據價值，同時借力KOL、KOC營銷模式加速形成標準化雙線閉環管理模式，此外對于新零售商，執行“先款后貨”“一店一策”的差異化合作模式，該舉措大幅度縮減中間成本費用的支出。

反應到數據中，2021年上半年，貝因美銷售費用、管理費用分別為3.67億元、0.84億元，與去年同期費用5.42億元、1.23億元相比，降幅分別達到32.29%、34.46%,同時在現金流控制上，最新報告顯示今年經營活動產生的現金流量金額0.36億元，同比上漲高達108.67%,可以看出貝因美近些年不論是上游產業鏈自建，避免了奶源供應商的溢價風險，還是下游數字化渠道布局，降低了中間經營管理費用的支出，都有一定的成效，在盈利水平上，上半年毛利率提高到53.6%,高于行業平均水平49.58%,這也進一步驗證了筆者對于公司通過數字化轉型在在降本增效上取得了優異成績的判斷。

（數據來源：公司公告）

3）專注品牌打造

中短期來看，國內奶粉市場的存量競爭態勢有望持續，唯有在產品力、渠道力具備優勢的頭部品牌更有望走出來。而隨著三胎政策以及各種降低生育成本的政策出臺，可以看出國家層面對于促進人口生育的決心之重非同一般，從更長期的角度來看，未來奶粉市場有望隨著新生人口數量回暖恢復原本的增速，屆時存活下來的頭部品牌將會收獲更廣闊的市場，而貝因美正具備這樣的特征。

良好的產品信譽是奶粉行業發展的最大資本，無論是在“三聚氰胺事件”、還是毒奶粉等安全事件，貝因美是行業內極少數未涉及其中的企業。也因為此贏得了大量的客戶信賴。此外在品牌推廣方面，為了實現1+1>2的功效，貝因美也不斷加大產品宣傳， 不斷挖掘潛在消費客戶。

貝因美通過贊助CCTV等王牌節目，包括“媽媽英雄會”、“媽媽咪呀”等，強勢推出“貝因美·可睿欣”、“冠軍寶貝·恬睡奶米糊”、“冠軍寶貝·多口味米糊”產品，同時通過小紅書、抖音、社群等渠道與Z世代消費者，搭建新型流量平臺，產生互動。此次在第21屆CBME孕嬰童展上，貝因美今年展臺的經銷商渠道商是往年的1-2倍。

毋庸置疑，產品力是贏得消費者認可的第一驅動，而貝因美擁有“質量第一的”基因優勢，并能夠抓住每一次與客戶近距離接觸的機會，全面了解消費者真實需求，生產適銷對路的特色產品，將存量用戶轉化為真正的忠實客戶，未來有望獲取更大的市場空間。

天時地利人和，貝因美未來蓄勢待發

《鬼谷子》一書中強調“天時地利人和”,一個好的企業成功的因素不僅僅是自身擁有硬核的實力，更重要的其實是在好的時機下一蹴而就。

2020年席卷全球的疫情的到來阻礙了進出口貿易，國內消費者逐漸養成了購買“國民品牌”的習慣，受到疫情的沖擊，電商平臺、社交媒體平臺的進一步興起，此類平臺主要的消費群體集中在90后，與70后80后不同，該時代消費群體更加注重產品的本質，國貨從產品設計到銷售更加了解中國消費者的需求，這也就是一大批國貨興起的核心動因，包括李寧在時裝周上“中國元素”的亮相，美妝領域，完美日記、瑪麗黛佳設計、性價比已然收獲不少年輕擁躉，以及鴻星爾克因為愛國情懷獲得了一大批中國粉絲的認可。在母嬰奶粉領域，貝因美長期堅守“國民品牌”,相信在“國貨之光”的趨勢下，貝因美可以真正放大自己的產品硬實力，圈粉更多的消費群體。

此外疫情最大程度刺激了互聯網技術的發展，信息資源似乎成了最寶貴的財富，5G、云計算、邊緣計算等概念也成了企業不被時代淘汰的砝碼，醫療、消費、傳統制造企業均紛紛選擇轉型，一方面是由于數字化管理降低了企業運營成本，另一方面，數字化信息的挖掘協助企業創造了更多的生產價值。奶粉處于食品加工領域，在上游生產、中游加工以及下游的銷售產業鏈中，如果企業實現了產+銷+研一體化的管理系統，可以為企業挖掘更深的客戶需求，保持不斷的增量客戶，實現科學的智能管理。貝因美站在長期的戰略角度，頒布了《2020年--2024 年發展戰略規劃綱要》提出在未來三年高度重視搭建貝因美數字化平臺，對商品、會員、訂單、供應鏈實現資源整合，對新零售商店實現高效的管理的商業模式。

從投資的角度來看，不論是“國貨熱”還是“數字化轉型”,前者強調企業硬實力勝出，后者強調企業軟實力的搭建，貝因美現有的價值在于企業能夠剛好選擇對的時機，不斷研發出好的產品，深耕產品形象于消費者，從而獲取新老客戶的信賴。從長期價值來看，貝因美未來能夠提供更好地管理以及服務平臺，形成良好的口碑，成為潛在用戶的首選品牌之一。

結語

整體來看，貝因美此次業績的成績單確實可圈可點。毛利率、現金流、扣非凈利潤的增加驗證了貝因美前期猛抓業務，以及一系列結構性經營改善措施導向的正確性。

此外，筆者還關注到貝因美對堅守賽道的決心，高額的資金投入，包括擴建廠房、加大研發生產“特醫奶粉”高端產品、以及供應鏈數字化平臺的打造，從長遠價值來看，一旦以上項目完工，貝因美未來將會存在較大盈利增長空間。

對于投資者而言，看中的不僅僅是短期的營業水平，挖掘存在長期價值潛力的企業標的才是投資王道。